A la política monetaria también le llegó el gradualismo

Martes, 2 Enero, 2018
Autor: 
Guillermo Rozenwurcel
Fuente: 
Clarín

Muchas décadas atrás Karl Polanyi, reconocido filósofo y economista, ya había advertido que “en épocas de crisis a lo más que puede aspirar un gobierno es a administrar la velocidad de los cambios”, una forma elegante de aludir al gradualismo. Aunque la ortodoxia económica insiste en denostar el gradualismo, desde su asunción el gobierno admitió la necesidad de “administrar la velocidad de los cambios” en materia fiscal reconociendo la complejidad de la situación política y social.

Sin embargo, su conducta fue opuesta en materia monetaria: sostuvo que era posible reducir la inflación rápidamente con una política suficientemente contractiva. El resultado de combinar gradualismo fiscal y dureza monetaria no fue el deseado: la inflación se redujo más lentamente que lo esperado y los “brotes verdes” aparecieron después de lo previsto. Además, los problemas de competitividad externa persisten, el balance externo se ha deteriorado significativamente y el déficit fiscal se mantuvo alto.

Para lidiar con esos desequilibrios la política económica se apoyó fuertemente en el financiamiento externo. Pero como las divisas ingresadas de ese modo debían transformarse en pesos para financiar al Tesoro y el aumento de la emisión debía ser contrarrestado para cumplir las metas de inflación, el Banco Central sostuvo tasas de interés exorbitantes a través de la colocación de Lebacs. El resultado fue agravar el atraso cambiario y retrasar la reactivación.

Pocos días antes de fin de año el gobierno reconoció las limitaciones de esa política y resolvió extender el gradualismo a la política monetaria, anunciando un cambio en las metas de inflación para el 2018 que subieron del 10% al 15%. Si se tiene en cuenta el margen de error aceptable para su cumplimiento, usualmente +/- 2%, un resultado de 17% estaría en línea con el anuncio e incluso un eventual desvío adicional no mayor a un punto, que llevara la inflación de este año al 18%, sería tolerable.

El anuncio da más consistencia al mix de política monetaria/fiscal. Una desaceleración más gradual de la inflación debería permitir bajar las tasas de interés para frenar el proceso de apreciación cambiaria y, desde el punto de vista fiscal, una menor dependencia del financiamiento externo y un mayor espacio para el financiamiento a través de la colocación de deuda en pesos del Tesoro. Desde el punto de vista externo, supondría un aliento a las exportaciones y a la producción sustitutiva de importaciones, y una menor vulnerabilidad a los movimientos de capitales.

En consonancia con este cambio las autoridades parecen dispuestas a sustituir, al menos parcialmente, parte de la cartera de letras del Banco Central (Lebacs) por títulos del Tesoro de mayor plazo. Para lograrlo será necesario, naturalmente, que su rendimiento sea mayor al de aquellas letras. Pero para que esto tenga sentido, resulta crucial que los intereses nominales del stock de Lebacs tiendan a disminuir. De lo contrario, no sólo estaría amenazada la reactivación en curso sino que podría acentuarse la tendencia a la apreciación cambiaria.

Sin duda habría sido mucho mejor para la credibilidad de la autoridad monetaria que el anuncio hubiese sido realizado sólo por el Banco Central y antes de la presentación del Presupuesto. La conferencia cuatripartita dejó la impresión de un conflicto entre Sturzenegger y el resto de las autoridades económicas y deterioró la imagen del Presidente del Banco Central.

La incertidumbre generada por el golpe de timón y la presunción de conflictos en el gobierno tornó inevitable el aumento de la volatilidad cambiaria inmediatamente después del anuncio. Por eso ahora resulta crítico que en los próximos días el equipo económico muestre que puede regular el ritmo de devaluación sin saltos demasiado bruscos y que es capaz de anclar las expectativas inflacionarias a un ritmo próximo a la meta inflacionaria revisada.

En el plano cambiario el Banco Central deberá estar dispuesto a utilizar las reservas disponibles, que por fortuna son suficientes para evitar excesos de volatilidad en el precio del dólar.

El otro frente clave es el de las negociaciones paritarias de los próximos meses. Aquí será crucial la capacidad del gobierno de encauzarlas de modo consistente con las nuevas metas de inflación. Esto requerirá un desempeño fiscal acorde con los compromisos asumidos y una política de ingresos capaz de coordinar las expectativas inflacionarias de empresarios y sindicalistas con las metas del gobierno.

El año próximo el fisco enfrenta necesidades de financiamiento no menores a los 50 mil millones de dólares, siempre y cuando logre cumplir la meta de 3,2% de déficit primario, un objetivo que la mayoría de los analistas estima difícil de alcanzar ya que supondría reducir el gasto primario alrededor de un punto y medio del producto.

No obstante, si se quiere asegurar un acceso fluido a ese financiamiento, en particular al proveniente del exterior, el margen para que la trayectoria fiscal efectiva discrepe de la comprometida por el gobierno es mínimo.

En cualquier caso, el cambio de política era imprescindible si se quería evitar que el país quedase entrampado en una situación de altas tasas de interés, mayor atraso cambiario y déficit gemelos crecientes. Ya sabemos por experiencias pasadas dónde concluye ese camino.

Por supuesto este cambio no está exento de riesgos. Por eso exigirá, entre otras cosas mucha mayor coordinación entre el Banco Central y el Tesoro. Pero si no queremos caer en los problemas del pasado no hay más remedio que intentarlo.