Las variantes del nuevo escenario económico

Martes, 2 Enero, 2018
Fuente: 
Clarín
El Gobierno subió de 10 a 15 por ciento la pauta para el año próximo. Análisis de dos escenarios posibles.

Finalmente la pulseada entre el Banco Central (BCRA) y Finanzas por la trayectoria de las tasas de interés, el dólar y la inflación llegó a una tregua. Frente al costo de cambiar las metas y el de no cumplirlas sistemáticamente, se resolvió coordinar en un camino intermedio: se postergaron las metas de inflación un año manteniendo el objetivo final del 5%, ahora para el año 2020.

El mensaje principal desde el punto de vista macroeconómico apunta a una baja más lenta de la inflación, en consistencia con tasas de interés más bajas, un tipo de cambio real más competitivo para las exportaciones, dando lugar a un desarme gradual de Lebac hacia bonos del Tesoro, limitando en el camino el crowding out al sector privado.

Coordinación

Hasta ahora el esquema de financiamiento derivado de un BCRA ansioso en la velocidad a la que intentaba bajar la inflación vía la señal de la tasa de interés, vis a vis un déficit fiscal antes de intereses que se mantuvo en la zona de 4% del PBI financiado con dólares o pesos con fondos del exterior, en paralelo con un calendario de corrección de precios relativos que presionaba sobre la inflación y la tasa de interés, generaba tres problemas.

Las altas tasas de interés y el financiamiento en dólares atrasaban el tipo de cambio real con el dólar, engrosando el déficit de la cuenta corriente externa: el “Talón de Aquiles” del gradualismo fiscal con metas de inflación rigurosas.

Las altas tasas contra la inflación esperada aumentaban el costo de oportunidad del capital para las empresas que tienen que financiarse en el mercado local de pesos.

El esquema de financiamiento con deuda en dólares de la brecha de pesos del sector público, compra de dólares del BCRA y esterilización vía Lebac de la emisión monetaria generada, tiraba de la cuerda del crowding out al sector privado, además de derivar en un esquema donde se termina pagando peaje de tasas dos veces.

La nota del domingo pasado publicada en este diario, “Una migración gradual y coordinada”, analizaba un camino alternativo para afianzar la coordinación a través de un esquema de financiamiento con un BCRA menos ansioso en la velocidad a la que aspira bajar la inflación, intentando mejorar el tipo de cambio real, una baja gradual de las tasas de interés y un desarme gradual desde Lebac hacia bonos del Tesoro en pesos, en tanto y en cuanto los incentivos de tasas jueguen a favor y la demanda de dinero brinde los espacios para la absorción de los pesos emitidos.

La postergación de las metas de inflación abre el camino para una coordinación en este sentido. Con un BCRA menos ansioso en la velocidad a la que pretende bajar la inflación vía la señal de la tasa de interés, un déficit fiscal que apunta a reducirse en un punto del PBI el año que viene, y que intentará financiarse con pesos en el mercado local, en parte a través de un desarme gradual de Lebac, la política económica intenta avanzar en la dirección y en la velocidad correctas.

Al final de cuentas, el objetivo de base de la política económica debería ser desinflar en forma gradual, dada la restricción social/política del gradualismo fiscal y la restricción económica de la suba de tarifas, con el mejor tipo de cambio real para la competitividad de las exportaciones, la menor tasa de interés real para las pymes que se financian en pesos en el mercado local, limitando el crowding out al sector privado para que el crédito pueda compensar el impacto del ajuste fiscal sobre el ingreso disponible.

Dos escenarios

Ahora bien, el nuevo equilibrio macroeconómico de tasas de interés, dólar, inflación y crecimiento dependerá esencialmente de si efectivamente el BCRA va a intentar alinear las expectativas de inflación hacia la nueva meta del 15% vía la señal de la tasa de interés, o si, de lo contrario, estamos frente a un cambio de la meta que sirve como excusa para inducir una suba del dólar y aflojar las tasas de interés.

Si el BCRA intenta alinear las expectativas de inflación (hoy en 16,6%) a la nueva meta del 15% con la señal de la tasa de interés, frente a la suba de tarifas por delante, el recalentamiento del mercado de cambios y la apertura de las paritarias, el margen del BCRA para seguir relajando las tasas de interés (luego de una baja de 125 puntos básicos —pbs— en el tramo corto y de 250 pbs en el tramo largo) parecería limitado, dejando muy cerca el nuevo “techo” del dólar (dólar de ¿19/19,50?) y el nuevo “piso” de las tasas de interés (tasas en ¿26,5%?).

En este escenario de coordinación más virtuosa, el compromiso del BCRA en alinear las expectativas a la nueva meta limita el sendero de baja de tasas y estabiliza las expectativas de devaluación, generando los espacios para que la demanda de dinero permita un desarme gradual desde Lebac hacia bonos del Tesoro en pesos. Además, se propone un esquema de financiamiento consistente con un tipo de cambio real más competitivo, tasa de interés real algo más baja, menor crowding out frente a la expansión monetaria derivada del desarme de Lebac, con un Tesoro reduciendo la exposición a la deuda en dólares y un BCRA mejorando su perfil financiero al bajar un pasivo remunerado y subir un pasivo no remunerado acompañado por la demanda de dinero. El equilibrio “bueno” de la Curva de Phillips…

Ahora bien, si la meta de inflación del 15% para 2018 es sólo una mera excusa para subir el dólar y bajar las tasas de interés, entramos en un escenario de riesgo, dado por una escalada más agresiva del dólar que, en un contexto de suba de tarifas y negociaciones paritarias por delante, desacople las expectativas de inflación, en consistencia con un escenario de dólar más alto (dólar de ¿22?), tasas significativamente más bajas (tasa de ¿22%?), inflación acelerando y salarios que quedan por detrás a pesar de la escalada en la nominalidad de las paritarias.

En este escenario, el crecimiento es más bajo por la licuación de los salarios reales y el impacto negativo sobre el crédito hipotecario ajustado por UVA, a pesar de los incentivos de las empresas a tomar crédito en pesos; mientras que la inflación es más alta por el overshooting del dólar. El equilibrio “malo” de la Curva de Phillips…

Crédito hipotecario

En el corto plazo, para el tomador de un crédito hipotecario UVA, la suba del dólar complica la dinámica hacia adelante dado que los precios de las propiedades siguen denominados en dólares, en un contexto donde no vemos espacio para bajar la tasa real de estos préstamos: para un préstamo en UVA de $1.000.000, la suba del dólar desde $17,30 a $19,20 significó US$5.700 menos con los cuales dispone el tomador del crédito para la compra de la vivienda dolarizada. De todas formas, si el esquema es el de un refuerzo del compromiso anti inflacionario vía un proceso de desinflación más lento pero sostenido en el tiempo, esto sería una buena noticia para los tomadores de crédito hipotecario UVA.

Tipo de cambio real

A $19,50 el dólar, la “foto” del dólar y la inflación de los últimos 12 meses se empareja bastante dejando el tipo de cambio real bilateral con el dólar un 17% mejor que los niveles de noviembre de 2015. La “película” hacia adelante dependerá del traslado a precios de la devaluación y de la señal de la tasa de interés del BCRA frente a la suba de tarifas y la apertura de las paritarias. En este sentido, vale la pena tener en cuenta que la suba del dólar y la baja de las tasas tienen un límite cuando las expectativas de inflación aumentan y se empieza a deteriorar el poder adquisitivo de los salarios.

Balance cuasifiscal del BCRA

Como el grueso del incremento del stock de Lebac estuvo respaldado por reservas, y además el BCRA cuenta con letras intransferibles y bonos en dólares, con poco de devaluación se resolvía la “foto” contable del balance cuasifiscal: vale la pena recordar que por cada peso de suba del dólar, todo lo demás constante, el balance mejora en torno a $100.000 millones. Con el salto del dólar desde $17,23 a $19,18 el mayorista, el balance cuasifiscal pasa desde un déficit en torno a $74.400 millones a un superávit cercano a $136.000 millones.

Cartera del inversor

En el escenario donde el BCRA intenta alinear las expectativas a la meta del 15% frente a la suba de tarifas por delante, la ausencia de margen para seguir bajando las tasas estabiliza las expectativas de devaluación y el carry trade arranca nuevamente. La mayor credibilidad en el sendero de desinflación se puede traducir en una compresión de spreads en la parte larga de la curva de rendimientos de los bonos CER, donde el factor duración (sensibilidad del precio ante los movimientos de la tasa de interés) pesa más que el cupón.

En este escenario, el margen para comprimir spreads con una macro mejor coordinada en un contexto de suba gradual de tasas de la Reserva Federal, refuerza el atractivo de los bonos largos en dólares, donde el alto cupón y la convexidad (asimetría de la variación de precios respecto al movimiento de tasas) defienden al inversor.

En el escenario donde la suba de la meta de inflación condiciona la política monetaria para relajar las tasas de interés e impulsar el dólar, con riesgo de aceleración de la inflación, la protección con bonos en dólares cortos con buen devengamiento de carry tiene sentido para diversificar el riesgo cambiario de las Lebac y el riesgo de tasas de los bonos en dólares largos.

En este contexto, la parte corta de la curva de rendimientos de bonos CER, donde el factor cupón pondera más que la duración, puede ayudar a limitar el impacto de la aceleración de la inflación (por la suba del dólar y las tarifas) y la baja de tasas.

Por otro lado, en este escenario donde las tasas continúan el recorrido bajista, las Lebac largas tienen sentido.

Continuará…

 

 

 

 

 

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